【前言】电力板块细分为火电、水电、光伏、风电等等，而在华宸未来价值先锋（基金代码：008135）基金经理在一季度投资策略分享中提到，关注火电板块行情，本期就来深入了解火电板块。

火电属于成本敏感型行业，同时盈利呈现“逆周期”属性。从盈利因素拆分来看的话，火电盈利的三因子是煤价、电价和上网电量。其中煤价对火电企业盈利影响最大，也是2023年火电板块行情如何演绎的重要参考指标。

盈利因素三因子之煤价

煤价：复盘2022年的煤价走势，以秦皇岛港动力末煤平仓价（山西产）为例，年内累计涨幅达69%，价格中枢较2021年均价上涨23%。

虽然煤价2022年整体维持在高位，但期间仍有波动，各阶段影响煤价走势的因素也有不同。分季度来看：

Q1煤价先跌后涨，主要系3月复工复产+俄乌冲突催化；

Q2保供政策落地+用煤需求下降+水电出力比例提升，煤价下跌；

Q3尤其是8-9月，来水偏枯+用煤需求大幅提升，煤价上涨幅度明显；

Q4由于10月下旬动力煤库存存达到高位+海外煤价下跌，煤价整体环比Q3（第三季度）高位回落，但相对全年仍处于高位。

展望2023年煤炭，考虑到供给端逐步释放，下游非电需求尚未明显复苏，电厂、港口库存仍在高位，预计市场煤价有望下行。

///小课堂：由于煤价与电价的市场化程度不同，因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩、海外煤炭供给受限、用电需求波动带来的煤炭侧成本上行，能很快地在市场煤价格上反应，而电价受制于“较基准电价上下20%浮动”的限制，在煤价大幅上行的背景下，电价上涨所带来的收益补偿将无法完全疏导成本上行的压力，导致火电盈利总体呈现典型的“逆周期”属性。

盈利因素三因子之电价

电价主要由年度长协、月度长协和现货价格组成，其中年度长协占比超80%，其定价总体参考“煤电联动”机制，也就是刚刚提到的，在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下20%的区间内浮动。

2022年，除广东省外，各省煤电电厂年度长协基本按照20%顶格上涨签订，2023年电价同比基本持平，故除广东省外（由2022年较基准价上涨9.7%至23年上涨19.63%），2023年电价整体变化弹性较低。

盈利因素三因子之上网电量

全国范围内上网电量按季度排序为“三四二一”，其中的核心因素在国内二产用电量。三季度上网电量达到峰值，主要有两个原因：

首先二产用电量通常呈现逐季度升高的态势，同时二产用电量占比大幅高于其他产业用电量；

另外一个原因就是三产、居民用电也将在三季度达到峰值，故全社会用电量基本在7-8月登顶。

2023年投资展望直通车

结合刚才提到的“盈利三因子”，以及2023年煤价展望，2023年火电板块的投资标的可以大致可以分为三类：

1）高煤价弹性&相对高电价弹性；

2）高煤价弹性&低电价弹性；

3）稳健经营的煤电一体化资产。

（1）高煤价弹性&相对高电价弹性

这个也是目前比较看好的一个方向，这类资产主要是指沿海电厂。

由于我国经济发展程度和煤炭资源“西多东少、北多南少”导致的供需严重错配，使沿海电厂具备高电价、高煤价、高负荷的特征。从2021年Q4（第四季度）以来的业绩来看，成本大幅上行是导致沿海电厂亏损严重的主要因素。沿海电厂成本大幅上行是受进口煤、市场煤价格高企、长协煤签订比例不足综合导致。

由于煤炭资源分布、运输成本、以及进口煤价格优势等原因，长期以来，进口煤在沿海电厂用煤结构中长期占据很大部分比例，2022年进口煤价倒挂，以及无法补充足够的国产煤炭替代，是2022年沿海电厂盈利修复幅度远弱于其他区域电厂的主要原因。

2022年由于印尼短期煤炭出口禁令、澳洲外贸限制等因素，澳大利亚煤炭进口量由2020年的7807万吨下滑至2022年的286万吨，印尼2022年煤炭进口量同比-44.5%，叠加全球能源价格高企，进口煤价格在2022年长期高于国内现货煤价格，令国内沿海电厂煤炭路径被迫调整至北方港下水煤。

虽然沿海电厂在进口煤价格高企背景下积极改变采购路径，与国内煤炭企业签订替换合同，但在国内煤炭供需偏紧的背景下，很多沿海电厂的用煤成本仍是高于内陆地区。

展望2023年，进口量边际回暖，叠加国际能源价格回落，边际上进口煤量有望大幅提升。

截至2023年2月16日，广州港外贸印尼、 澳洲动力煤（5500 大卡）价格已分别回落至 992、997 元/吨，相较于国内北方港下水煤的价格优势已重新建立，进口煤常态优势有望恢复。

2022年用煤成本大幅提升的沿海电厂，有望受益于进口煤价格走低和占比提升、长协煤比例提升以及市场煤价下跌多重利好，成为2023年用煤成本下降弹性较大的火电资产。

此外，电价方面，虽然刚刚也提到，2023年全国范围内长协电价同比2022年弹性较弱，但广东省2023年煤电电价较2022年仍有10pct的涨幅，叠加进口煤、现货煤价格下降，期待沿海电厂在2023年的业绩表现。

（2）高煤价弹性&低电价弹性

主要是指2022年同样受制于高煤价，但23年电价弹性较低的火电企业，随着现货煤、市场煤的价格下降，以及长协煤比例提升，该类企业在2023年在成本端也将有不错的表现。

（3）稳健经营的煤电一体化资产

可以说是2022年最受欢迎的火电资产了。它的主要特点就是成本可控，经营稳健，虽然2022年业绩也随着市场煤价有所波动，但业绩总体保持稳定。同时，该类资产也有各自的个股逻辑，比如水火风光并济、煤矿扩产+新能源装机增长等等。

数据来源：wind

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