今年一月份以来，整个中国经济基本进入了下滑趋势，其中原因比较复杂，除了这次上海疫情封控影响以外，原材料价格大幅度上涨，以及俄乌冲突，对整体宏观经济产生了一定负面作用。

从统计局发布的全国1月到4月份规模以上工业企业的利润和收入情况来看，制造业企业，尤其是A股上市公司，整个二季度利润回落影响明显，产业链利润在向上游集中，下游承受着经济下滑的压力。宏观层面看，投资、出口、消费数据同比弱化。消费领域的汽车和餐饮消费数据大幅下滑；投资方面商品房销售降幅逐月扩大，4月份单月下滑近25%，除北上广深一线城市以外，其他地方房地产限制措施在逐步取消；出口数据在消费、投资、出口这三架马车当中，比另外两架好一点，四月同比增速3.9%，但其环比增速缩减了10.8%，明显转负的有两块——机电产品和高新技术产品，此类高端制造业为主的产业链，对于供应链稳定的要求非常高，一旦由于封控措施导致物流供应链中断的话，其出口的增速会有一个显著下滑，甚至部分可能永久下滑，比如有些产业链可能从中国转移到越南等东南亚的其他国家。

综上，二季度经济整体基本未见到明显的底部区间，且三季度从整体数据上难以看到明显好转。因为消费是后周期的，只有居民的收入改善以后，或者说企业的盈利改善以后，才会看到一个明显的好转；出口跟海外需求相关，俄乌的冲突对于欧洲经济影响非常大，美国加息导致需求可能出现下滑，那么从后面三四季度来看，其实海外需求是在转弱；那么如果出口、投资和消费都难以立竿见影的好转的话，我们很难看到三季度的经济能够走出现在的泥潭，可能还要持续下滑震荡一段时间。

如何判断经济什么时候见底？大家可以参考地产的政策，以及基建投资数据。如果政府开始放松银根，房贷放开，基建投资地方的专项债下达，对于投资数据的拉动将是非常显著的。可能投资的数据在这三架马车当中，率先能够好转的一个指标。

今年来看，市场一直处于下行阶段，4月出现接近20%指数级别的调整。但从历史规律上来看，这个点位上我们对股票并不是特别悲观。我们不对未来市场是否进一步下滑，或者是否立马能够反弹做一个明确的判断，因为还要看经济基本面跟踪。今年政策放宽程度已经非常宽泛了，包括房贷政策，限购政策，基建专项债的下达，都是非常大的体量，此前总理召开的全国稳定经济大盘的会议，举措都是史无前例的。

海外市场的情况。今年是美国加息大年，很多人觉得美联储收缩流动性，可能会对A股产生一定影响。但是我认为市场涨跌更多是关注于企业的基本面，而中美的基本面并不是处于同一周期，可能存在一定错位。我们把标普500作为美国股市的一个指标，它其实是处于下降的通道当中。但中国A股通过五月份这一个月的走势，其实已经就初步反弹了一部分，所以说我认为未来美联储加息，包括海外进一步收缩银根的预期，市场已经在这17%的大盘下跌中初步反应掉了，所以未来A股可能领先于其他海外市场，进一步直接反弹。这个是我对于未来A股和海外市场关系的一个判断。

今年市场格局年初开始就很明显，银行保险地产行业有明显的相对收益，这在一定程度上反映了市场对于政策宽松的一个预期。一旦地产行业出现了政策上的放松，带来了未来销售价格的反弹，或销售量恢复的一个预期以后，都会带动这些传统的价值板块的反弹。

今年地产行业如保利等很多公司已经创历史新高了，银行股在政策放松的预期当中，也出现了明显的反弹走势，但是整体上来说，今年绝对收益不是特别明显，但是它的相对收益是特别明显的。

展望后阶段，银行保险地产行业可能相对收益就会逐渐收敛了，那么后面看好什么行业？在疫情影响因素的背景下，我们要去挑选什么样的公司，重点关注这两方面：一是政策有扶持、有加码，对基本面有支撑作用的领域，第二，疫情缓解对其需求拉动有一个直接作用的领域。

疫情终将会过去。武汉以来国内先后经历7轮疫情，基本上1至2个月可以控制住。梳理过去六轮行情的演绎，复盘分析，我认为疫后复苏胜率最高的板块出行行业，其次是消费，尤其是跟出行旅游相关的机场酒店，还有自然景区。

为什么聚焦疫后复苏，选择出行板块？以美国为例，海外航空市场强劲复苏，2020年5月份以来的疫情，并没有导致出行需求有一个中长期的消失，相对来说，它只是大家为了躲避疫情，短暂的减少出行，但是截止到2022年5月份，我们看美国出行数据已经恢复到疫情前的86%甚至90%的水平。这个数据来看，对于中长期消费习惯并没有产生很大影响，而且其国内的恢复量跟国际的恢复量是差不多的。从美国航空业的收入数据来看，2022年第1季度销售收入已恢复到约2019年70%至80%的水平。尽管存在原材料价格上涨，尤其是高油价价格的影响，以及员工成本等外部不利因素，但从美国三大行收入数据看，高票价没有导致需求消失，很多人还是愿意为此买单，成本是向下游传导非常顺利。

以上对我国的疫后复苏，疫后需求的回归产生了一定参考作用。

那么中国来看，目前中国航空公司很多都已倒闭，资不抵债，疫情的惨淡程度远超海外，且修复程度非常低。整体上看，目前处在行业的底部阶段，在疫情恢复以后要观察高油价、高员工成本之下，出行需求能否保持住，尤其是像京沪线这样国内比较优质的航线，它代表了一定程度上商旅出行，它的恢复对整个板块的恢复产生一个前瞻性的指标。另一方面国际航线的回归，目前外防输入风险还是比较大，但仍可看到国际航线在慢慢增加，尤其是今年5月份以来，不光是美国欧洲，很多回国航线防疫要求政策已经下调，而且未来不排除出现隔离时间缩短，对于促进国际航线恢复起一定作用。

国内出行方面，酒店、旅游，板块供给是在收缩的，一旦格局集中度提升，整个行业的竞争程度就会下降，其盈利能力就会上升，而且中长期来看，盈利的恢复远比我们想象要好。另外，今年市场不光指数调整较多，包括高成长个股，尤其是之前估值比较高的，如光伏、医美行业等基本面回调，其估值整个市场中枢水平发生下移，也存在一定投资机会。

（本文整理自华宸未来基金管理有限公司研究总监张翼翔2022年5月31日出席东证期货“三季度市场投资观点分享”主题路演）

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