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黄金投资有门道

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近期金价出现了一波比较亮眼的回升,黄金又开始走进人们的视野。

而就基金行业来讲,目前市面上与黄金相关的基金大致有这样四类:黄金白银期货基金、黄金白银现货基金、黄金白银主题权益基金、黄金白银QDII-FOF。

不得不说,这四类基金的名字乍看还有些复杂…

为了一探究竟,那么本期,我们就先来了解一些黄金市场的相关概念和基本规律。

 

Q:投资者如果想研究黄金应从哪些方面入手?影响黄金价格的因素有哪些?

A:黄金价格是周期品中影响因素最多,研究难度最高的品种,其价格主要由通胀率、名义利率(1)、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素共同影响。

黄金需求本质上是保值需求,在实际利率较低、甚至为负时,黄金的保值作用将十分明显,金价将显著上涨,相反则金价下跌,历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系,负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。

避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价有提振作用,但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低,因此避险需求导致的金价上涨行情通常较短。

除此之外,黄金供给和需求也是影响黄金价格的重要因素。

黄金供给:供给较为刚性。黄金供给主要来源于矿山黄金和再生金回收,其中矿山产金占三分之二以上。世界黄金协会表示,迄今已开采的黄金总量约为20万吨,地下储藏量为53,000吨。随着黄金矿产的持续开采,好采易选的金矿资源濒临枯竭,矿山的生产成本逐年提高,这导致黄金矿产资源保障不足,黄金的供给较为刚性。

黄金需求:黄金的需求端主要有工业(金饰、科技等)用金和投资用金两部分。其中,约40%的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投资用金;约50%的黄金需求来自金饰珠宝。尤其是在中国、印度等新兴经济体,金饰实际上也被赋予了价值储存的功能。

而在所有可能影响黄金价格的因素中,最重要且直接的影响因素是对未来实际利率走向的判断,黄金是一种不产生任何收益的资产,实际利率是持有无收益黄金的机会成本,较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力。

 

Q:我们在谈金价时,往往会提及美元指数,这两者有什么关系吗?

A:金价与美元指数总体呈负相关。

美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强,经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态,而加息后通胀则有下降预期,因此美元指数与实际利率同行为正相关关系,即导致金价与美元指数呈现负相关关系。从货币角度看,美元指数走强通常代表美元升值,则金价下跌,金价与美元指数同样为负相关关系。黄金与美国经济的关联性大,究其根源,美元在国际货币体系中仍然充当主导核心货币,同时美国作为超级大国,世界重要经济体,一旦发生衰退将会带动全球经济走向衰退,因而决定了黄金与美国经济的关联性大。

 

Q:刚刚提到的,影响金价的最重要因素,实际利率是什么?

A:实际利率=名义利率-通胀率。通胀率与名义利率实际上指“全球通胀率”以及“全球名义利率”,但考虑到研究可量化性以及数据的高频率需求,实际利率通常采用“美国十年期国债实际收益率”代替,通胀率通常采用“美国核心 CPI 月度同比”代替,名义利率通常采用“美国十年期国债收益率”代替。

目前位置通胀率是影响实际利率的主要矛盾,名义利率是次要矛盾。

美国通胀大体上已转入下降通道,但 8-9 月又超预期反弹,显现出较强韧性。从美联储更关注的核心 PCE 来看,在 2 月迈过高点 5.4%后逐步下降,但 8-9 月又连续反弹回5.15%,目前仍远超美联储 2%的平均通胀目标,核心CPI数据亦大幅反弹。

知识小课堂:PCE指的是个人消费支出平减指数(CTPIPCE)的缩写,每月一次由美国商务部公布,该数据排除了食品、能源等不稳定因素的影响,它能够反映出不同时期内个人消费支出水平的变化情况。

 

Q:美国通胀体现出较强的韧性,是什么原因呢?

A:关键在于房租和服务价格。拆分美国CPI细项,原油价格回落已使能源通胀逐渐缓解,而目前最主要的增长源有两个:一是住房租金,在 CPI中权重占比高达32%,房租同比项从今年初的4.4%持续上行至9月的 6.7%;二是服务类价格,例如医疗保健服务、运输服务等合计权重占比 13%左右,同比项也在快速提升,如运输服务9月跳升至 14.6%。

因此后续美国通胀压力要得到缓解,关键在于房租、服务价格项能否顺利回落。先来看房租项。为什么这一轮美国房租快速上涨?原因在于美国前期极宽松的货币环境+千禧一代首次购房高峰期的到来,推动了房地产市场的繁荣,而房价大幅上涨又带动了房租快速提升。

但随着货币金融环境迅速收紧,美国房地产市场正趋于冷却,房价大致已于 2022 年中见顶回落,房租或继续上涨(滞后房价 1 年左右),但二阶导放缓,目前看Zillow房租指数同比已回落,考虑滞后性,CPI 房租项同比在明年一季度附近有望出现拐点。

再来看服务价格。服务价格提升主要由供需两方面带动,一是由于美国经济整体消费需求仍较强劲,二是工资上涨逐步传导至通胀领域。

三季度美国 GDP 实际已显现内需下行的隐忧。Q3 美国 GDP 环比折年率 2.6%,主要由净出口拉动(出口高位+进口减少),持续性较差,而主要反映内需的居民消费,对 GDP 环比拉动率从 Q2 的 1.4pct 降至 Q3 的 1pct,其中服务消费环比折年率从4.6%降至 2.8%,对 GDP 环比拉动率从 2pct 降至 1.2pct,内需有下行迹象。

同时,工资同比已逐渐回落。工资上涨本质上源于劳动力市场紧张,实际也与需求息息相关(另一方面也受疫情后美国劳动参与率降低影响),随消费走弱,叠加地产市场趋冷向各经济领域传导,劳动力市场供需缓解,工资增速已有所回落。

根据上述分析大致可得出结论:在房租、服务价格等黏性价格的主导下,通胀下行速率可能偏慢,且近期仍存在反复可能,但美国通胀回落的趋势性仍是较确定的,明年一季度附近或是通胀数据连续性下滑。

 

Q:前面谈到了通胀率是影响实际利率的主要矛盾,那么次要矛盾名义利率,是什么情况?

A:目前影响名义利率/美债收益率最核心的变量其实是美联储加息进程。

11月3日晚,美联储加息 75bp,符合预期,届时美联储已连续四次加息 75bp。本次会议上新增了“在确定未来目标区间的加息速度时,委员会将考虑货币政策对经济活动、通货膨胀的滞后影响。加之 10 月份的通胀数据好于预期。受到年内激进加息的影响,美国需求表现出疲软,经济承压,出现衰退征兆,叠加金融市场风险累计,以及加息效果传导至实体经济、进而影响通胀存在一定时滞性,美联储加息放缓是必要的。

结合上述条件以及美国经济环境现状,美联储加息后续可能将分三步展开:

第一,加息缓和:即将单次加息幅度由 75bp 降至 50bp,参考鲍威尔 11 月讲话,有望在今年底或明年初的会议上实现。

第二,暂停加息:大概率需要先看到通胀数据连续、大幅下滑,参考上文讨论,通胀加速下行的验证期要到明年一季度附近,暂停加息可能要到明年二季度。

第三,转为降息:考虑到此次通胀黏性较强,下行缓慢,且美联储有意愿承受一定程度的浅衰退,降息所需要的约束条件会更严苛,利率高位可能会维持更长时间,但另一方面,大幅收紧的金融环境下,美国明年下半年后经济衰退程度可能加深,届时降息动力会逐渐增强。 

随明年某个时间点美联储加息终止,美债收益率大概率随之下行。加息会显著作用于短端利率,同时通过流动性溢价传导至长端利率。

 

Q:那么未来一段时期,从短期和中长期看,金价会有如何表现?

A:短期看金价或仍将承压。主要是由于当前通胀难降,美联储加息未止,名义利率上行,通胀预期下行,整体实际利率还有上行空间,尤其是短端实际利率仍处负值区间,后续大概率回升,还会给金价带来一定压力。

美国通胀的下行有望在明年上半年得到确认,美联储或由此暂停加息进程,使得名义利率见顶(或提前)回落,并牵引着实际利率下行,进而触发黄金价格的回升。

不过这一切都依赖于美联储的操作,而美联储的加息操作又是“数据依赖型”,走一步看一步,因此较难准确预判金价拐点。

我们认为现阶段黄金股就周期股投资三阶段而言(预期→涨价→业绩),正靠近交易预期阶段,该阶段股价有望领先于金价上涨,随金价回升左侧布局黄金股的良机逐渐显现。

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