资管新规落地之后
来源:2018-05-10,华宸未来基金管理有限公司 研究部 柏文轩

2017年末,中国人民银行联合中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会及国家外汇管理局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,一石激起千层浪,在整个资管市场引起了强烈的反响。在2018年五一长假前夕,监管再次发文,这次《征求意见稿》已经确实地落地成为了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称指导意见),令我们意识到金融改革正在步入深水区,而监管规范金融市场的决心是非常坚定的。

这次的指导意见出台最大的意义在于其正式宣告了混业监管的时代来临,因此这次指导意见的落地堪称中国金融改革历史上的一个里程碑。混业监管的设想由来已久,然而酝酿已久的政策总是迟迟得不到出台,打破刚性兑付,清理金融机构盘根错节的多层嵌套,消除资管产品的高杠杆,都是金融改革的必经之路,但要破除这些扰乱市场的乱象,政策执行的难度之高可想而知。

中央在征求意见稿发布后快速出台指导意见,而且指导意见相较于征求意见稿也做了诸多方面的修改,比如将原先“过渡期定在2019年”的规定改成了“过渡期至2020年底”,体现监管机构已经充分考虑了市场的承受能力以及老产品的存续时间等因素,同时也给金融机构进行自我调整留出了余地。所以首先需要明确的一点是这个政策不会对市场形成突发性的冲击,其长效机制将在未来新发行的资管产品中体现出来。

其次,在多轮去杠杆后,市场的承受能力已经显著提升。在征求意见稿发布之后,资本市场在短暂的回调后又出现了一波明显的拉升,其中高评级债券和创业板股票表现抢眼,指导意见对于“标准化债权类资产”的投资以及“符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域”的权益投资更加是利好而非利空。

同时,要更全面地理解指导意见的深意,就必须着重关注其与征求意见稿的几个重点方面的差异:

1.      首先关注到的是指导意见对于公募、私募产品投资范围的规定,公募产品主要投资标准化债权类资产(征求意见稿为“风险低、流动性强的债权类资产”)以及上市交易的股票,除法律法规和金融管理部门另有规定外,不得投资未上市企业股权。也就是这次对公募基金的投资范围作了更为明确的限制,尤其是突出了标准化债权类资产,对于交易所挂牌的债券可谓是利好。私募产品的投资范围更广,但加了一条“支持市场化,法制化债转股”,可能会成为金融改革赋予私募基金的一个重要职能。

2.      托管行的监督角色将会进一步加强,不单是托管职能,还需对产品净值进行核算并提供报告,还要由外部的审计机构进行确认,而产品的信息披露一直是监管的重点,未来产品信息的透明度有望进一步提升。与此同时,央行也正在建立资管产品的统一报告制度,资管产品的嵌套导致的重复统计未来将不复存在,到底资管市场的实际规模是多少也将呈现在我们面前,指导意见还新加上了一条应当报送含债权投资的资管产品信息,也突显了国家对于标准化债权类融资资金来源的关注。

3.      关于新增的摊余成本法的规定是这次指导意见中一大意外,之前发布的流动性管理办法还有货币基金的管理规定,都对于摊余成本法对于基金的估值增设了诸多限制,而这次特别提到了封闭式基金关于摊余成本法的使用,基本只要不存在期限不匹配的情况,那封闭式产品在使用摊余成本法的使用上将更有优势,基于长久期配置的产品将获得非常平滑的净值,同时,5%的偏离度设置也是大大出乎意料,在控制市场风险的同时,监管还是留出了一定的容忍度。

4.      另外关于过渡期的延后规定也可以看出监管有保有压的态度,原来过渡期内不允许新增违反规定产品的规定被改为了“为接续存量产品所投资的未到期资产,维持必要的流动性和市场稳定,金融机构可以发行老产品对接,但应当严格控制在存量产品整体规模内,并有序压缩递减,防止过渡期结束时出现断崖效应”。可以看出监管在出台指导意见前是经过充分的市场调研的,并非一刀切式的执政模式,我们猜测如果未来政策执行的过程中出现问题,监管还将出台修改意见并进行微调。

5.      当然,对于刚性兑付的态度我们看到监管依旧是零容忍,只是处罚的措施没有明示,可能还在酝酿之中。同时,公募产品和开放式私募产品也被明确不能进行分级。对于多层嵌套,要向上穿透投资者,向下穿透底层资产,这意味着,银行通过对非合格投资者募集的理财资金将可能无法通过委外的形式给到专户投资,如果未来银行成立资管子公司,委外的模式将成为历史,在嵌套消除的过程中,带来的将是大量资管计划的消失,但嵌套的底层如果是公募产品则无碍,这实则又是对于公募性质产品的利好。

在征求意见稿发布之初,市场惊呼狼来了,指导意见刚落地,从业者们的第一反应也都是狼真的来了。但仔细分析一下政策,对于不同的机构形成的局面完全是一种东边太阳西边雨的状态,银行需要清理的保本型产品最多,在利率市场化进行的同时,其中间业务的发展将需要新的思路,信托集聚了大量的非标资产,多层嵌套的打破将使信托的通道业务大幅萎缩,非标类和保本类的转型正式进入轨道。但保险、公募基金这些以净值型产品为主,投资标准化资产的机构将进入红利期,尤其是养老目标基金的推出,更是为发展长期投资市场奠定了基础,私募性质的产品,券商资管及基金专户等将进入争夺高净值客户的白热化阶段,由于加强穿透,合格投资者将是这类产品的主要客户,业绩的比拼与投研实力将成为吸引客户的关键。

回顾过往的市场,我们不得不说资管市场的嵌套是不少机构的利润来源,尤其是2014至2016年间的债券牛市,资管市场得益于宽松的货币环境而蓬勃发展,而央行投放的流动性对于实体的支持效果远远弱于对于金融机构利润的贡献,如果不解决资金空转的问题,那货币信贷增量对于实体行业的支持将大打折扣。近期不少上市公司的公告都涉及运用闲置资金购买理财,指导意见也将这样的套利行为进行封堵,与实体生产中的节能减排一样,资金的空转对于金融资源而言也是一种浪费,金融的供给侧改革已经开始,市场将进入一个严酷的优胜劣汰期,只有拥有核心价值的机构才能在改革中幸存下来,而迎接他们的将是一个崭新的市场。

 

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